Waqoo (Investment report – 3Q update)

株価(9/9)	2,450 円	予想配当利回り(26/9予)	0.0 %
52週高値/安値	1,088/2,508 円	ROE(25/9実)	2.1 %
1日出来高(3か月)	9.2 千株	営業利益率(25/9実）	7.7 %
時価総額	89.8 億円	ベータ(5年間)	0.87
企業価値	74.7 億円	発行済株式数	3.663 百万株
PER(26/9予)	21.2 倍	上場市場	東証プライム
PBR(25/9実)	3.5 倍

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収益化フェーズへの移行を3Qが裏付け。次の焦点は来期利益の持続性。

投資判断

3Qで利益成長の再現性が一段と高まった。現在株価でも中長期の投資対象として前向きに評価する。

　2026年9月期第3四半期累計は、売上高2,039百万円、営業利益415百万円、親会社株主に帰属する四半期純利益392百万円となった。前年同期の営業損失32百万円から大きく改善し、5月に上方修正した従来の通期営業利益計画400百万円を3Q累計で既に上回った。会社は8月7日に通期予想を売上高2,750百万円、営業利益560百万円、純利益410百万円へ再度引き上げた。前回レポートで評価したメディカルサポート事業への収益軸移行は、期待ではなく利益実績として確認される段階に入った。

今回の重要な変化は、PDF-FDの稼働率が60.5％と前年同期比5.0pt低下したままでも、メディカルサポート事業の収益性が大きく改善したことである。3Q累計の同事業は売上高1,312百万円、セグメント利益332百万円、利益率25.4％となった。2Q累計との差額からみた3Q単独では売上高約681百万円、セグメント利益約245百万円、利益率は約36％に達する。ワンストップ型営業による運営効率化、加工受託件数の積み上がり、セルプロジャパンを中心とする原料販売、新商材・商流開拓が利益成長に寄与していると考えられる。

一方、株価1,968円は決算後に大きく上昇しており、3Qの好材料は相当程度織り込まれた。会社予想EPS115.57円に対するPERは17.0倍、PBRは3.33倍であり、3Q後の投資判断では、2026年9月期の上振れ余地よりも、2027年9月期に営業利益500～600百万円規模を維持・拡大できるかが株価の次の評価を決める。

中長期では、メディカルサポート事業の利益率が高水準で定着し、PDF-FD以外の原料販売・海外商材・周辺サービスが医院当たり売上高を押し上げれば、現在株価からなお株主価値の増加を期待できる。反対に、3Q単独の高い利益率が一時的で、来期に利益が反落する場合は現在のPBR3倍台を維持しにくい。したがって、今後の確認項目は稼働率だけではなく、メディカルサポートの利益率、医院当たり加工件数、PDF-FD以外の売上寄与、D2Cの利益額、来期会社計画へ移る。

1. 3Q決算：転換フェーズから収益化フェーズへ

　3Q累計売上高は前年同期比54.9％増、営業利益は415百万円となった。売上総利益は1,475百万円へ増加する一方、販管費は前年同期の1,070百万円から1,059百万円へわずかに減少している。増収局面で販管費をほぼ横ばいに抑えたため、営業利益率は20.4％まで上昇した。事業ポートフォリオ変更だけでなく、固定費吸収と業務効率改善が全社利益を押し上げている。

3Q単独では売上高約906百万円、営業利益約278百万円、営業利益率約30.7％となる。2Q累計の営業利益率12.2％から大きく改善しており、通期営業利益560百万円の達成には4Qで約144百万円を積み上げればよい。進捗率は売上高74.1％、営業利益74.3％で、利益面では再上方修正後の会社計画に対しても無理のない位置にある。

図1　通期業績予想の修正推移。期初EPSは当初純利益計画184百万円からの概算。2Q・3Qは会社公表値。

期初の営業利益計画304百万円は5月に400百万円、8月に560百万円へ切り上がった。業績予想の引き上げ幅が大きい一方、会社は今回の修正を一時的要因ではなく、事業ポートフォリオ転換と収益構造改善の進展によるものと説明している。株価が3Q決算後に急騰した背景も、単なる四半期利益の上振れより、400百万円が新しい利益水準になり得るという前回の市場期待が560百万円への再修正で裏付けられた点にある。

2. メディカルサポート事業：売上成長から利益成長へ

　3Q累計のメディカルサポート事業は売上高1,312百万円、前年同期比128.5％増、セグメント利益332百万円、同1,705.4％増となった。PDF-FDの提携医院数は844院、前年同期比219院増、累計加工受託件数は21,818件、同8,487件増で、いずれも期初計画を上回った。稼働率は60.5％と前年同期比5.0pt低下したが、2Qの60.1％からはわずかに改善している。

前回レポートでは、提携医院数の先行拡大後に稼働率が回復するかを最大の確認項目とした。しかし3Qでは、稼働率の明確な回復を待たずに利益率が急上昇した。したがって今後は稼働率単独ではなく、医院当たり加工件数、血液加工と原料販売の売上構成、ワンストップ型営業による営業・CS効率、セグメント利益率を同時に確認する必要がある。

図2　2Q累計との差額から算出した3Q単独概算。セグメント利益率は各セグメント利益を売上高で除した。

3Q単独のメディカルサポート事業は概算で売上高681百万円、セグメント利益245百万円、利益率約36％となる。D2Cの利益率約45％には届かないものの、成長事業が高い利益率を伴い始めた点は企業価値評価にとって重要である。3Q累計のメディカルサポート売上高の内訳は、血液加工430百万円、原料販売417百万円、その他464百万円であり、PDF-FDだけに収益源が集中していない。今後、既存の医療機関ネットワークに複数の商材・技術を販売できれば、提携医院数の増加以上に医院当たり売上高が伸びる可能性がある。

3. D2Cとその他事業：利益源としての役割が続く

　D2C事業の3Q累計売上高は543百万円、前年同期比26.0％減となった一方、セグメント利益は237百万円、同8.0％増、利益率は43.7％となった。新規顧客獲得を目的とした広告投資を抑え、既存顧客へのクロスセル、モールチャネル、AIボットによる業務効率化を進める方針が、減収下でも利益を残す形で機能している。3Q単独でも概算利益率は約45％であり、前回レポートで位置付けたキャッシュ創出部門としての役割は維持されている。

ただし、D2Cの評価軸は利益率だけではない。広告投資の抑制によって短期利益を高めても、顧客母数の縮小が続けば将来の利益額は減る。今後は売上減少率より、セグメント利益が年間200百万円台を維持できるか、既存顧客の収益最大化がどこまで持続するかを確認したい。

その他事業は3Q累計売上高182百万円、セグメント利益126百万円となった。前回は一過性案件か継続収益かの確認を重視したが、3Qまで利益貢献が続いたため、単純に一時的な収益として割り引く必要性は低下した。海外メーカーとの連携を通じ、提携医療機関に先進的な製品・技術を導入する事業が定着すれば、Waqooの企業価値は血液加工サービスだけでなく、医療機関ネットワークを販売基盤として活用する事業へ広がる。

4. 財務、ネットキャッシュ、資本効率

　6月末の現金及び預金は1,579百万円。短期借入金190百万円、1年内返済予定の長期借入金147百万円、長期借入金231百万円、リース債務0.3百万円を控除したネットキャッシュは約1,009百万円となり、2025年9月末の約571百万円から増加した。自己資本は2,495百万円、自己資本比率は67.8％で、成長投資を進める財務余力は十分にある。

株価1,968円と自己株式控除後の株式数約356万株からみた時価総額は約70.1億円で、ネットキャッシュは時価総額の約14％に相当する。会社予想EPS115.57円によるPER17.0倍は、ネットキャッシュを控除すると約14.6倍となる。3Qの利益水準が翌期以降も維持されるなら、現株価の評価にはなお上昇の余地がある一方、利益の持続性が株価評価の前提となる。

ROICは、短信ベースのFactSet近似値として、LTM親会社株主帰属利益を約498百万円、平均投下資本を約2,576百万円と置くと約19.4％となる。前回レポートでは過去実績ROICが資本コストを下回る点を課題としたが、3Q後は資本効率の見え方も大きく変わった。今後の焦点は、一時的な高利益ではなく、メディカルサポート事業の成長を大幅な追加投下資本なしに継続できるかである。

5. 株価とバリュエーション：適正価値の中央値に近づいた

　株価1,968円、会社予想EPS115.57円、実績BPS593円、予想ROE11.2％、予想配当0円を用いると、予想PERは17.0倍、PBRは3.33倍となる。資本コストを7％とし、PBRとROEから残余利益モデルで逆算した市場の長期EPS期待成長率は約5.2％である。資本コスト6～8％の感応度では約3.8～6.6％となる。前回の実績ROE2.1％を用いた場合に比べ、株価は上昇したものの、利益率改善によって現在のPBRが要求する長期成長率はむしろ現実的な水準へ低下した。

過去5年のEPSは2021年9月期38.7円から2025年9月期12.3円へ低下し、端点ベースCAGRは年率マイナス24.9％である。したがって現在株価は過去実績の延長では説明できない。市場が評価しているのは、D2C中心だった過去の利益ではなく、メディカルサポートを中核とする2026年9月期以降の利益水準である。

注）当レポート試算。DCFは簡便法。適正株価は前提に対する感応度が高い。

三法を重ねた適正株価の中心は2,000円前後で、現在株価1,968円は中央値に近い。したがって3Q直後の株価だけをみれば大幅な割安とは言いにくい。一方、2027年9月期もEPS110～130円程度を維持し、株式市場がPER20倍前後を許容すれば2,200～2,600円が視野に入る。中長期の株価上昇には、3Qの利益水準が翌期の通常収益力へつながることが必要である。

6. 株価動向：2024年の下落から、利益実績を織り込む相場へ

　CY2024の株価は、年初の2,000円前後から年末1,099円まで大きく下落した。背景にはD2Cの成長鈍化、2024年9月期の純損失、メディカルサポートへの事業転換がまだ利益として確認できなかったことがある。株式市場は、再生医療というテーマだけでは企業価値を評価せず、新しい事業が利益を生むまで評価を切り下げたと考えられる。

2026年は逆に、四半期を追うごとにメディカルサポートの利益寄与が明確になった。5月14日の2Qで通期営業利益を400百万円へ上方修正した後、株価は5月19日に1,710円まで上昇した。その後は1,400～1,500円台で推移したが、8月7日の3Qで営業利益560百万円へ再上方修正され、指定株価1,968円まで急伸した。今回の上昇は、業績と株価が同方向に動いた点がCY2024との大きな違いである。

ただし、同社株は流動性が低く、好材料に対して株価が短期間で大きく動きやすい。決算直後の上昇率そのものを事業価値の増加と同一視せず、来期利益の持続性とバリュエーションを分けて判断したい。

7. SBCメディカルグループとの関係、親会社リスク、株主構成

　SBCメディカルグループ株式会社は2025年12月、TOBでWaqoo株575,052株を取得するとともに、相川佳之氏が保有していた989,802株を市場外取引で取得し、既保有株と合わせて議決権の過半を確保した。これによりWaqooはSBCメディカルグループの連結子会社となった。資本関係の意味は単なる安定株主ではなく、SBCが有する医療機関ネットワークと顧客基盤をWaqooの再生医療サービス、新商材、販売基盤へ接続する点にある。

親会社側の財務状態は、現時点でWaqooの投資リスクを高める状況にはない。非上場のSBCメディカルグループ株式会社は2025年12月期に売上高22,172百万円、営業利益10,512百万円を計上した。期末現金及び預金は16,291百万円、1年内返済予定長期借入金と長期借入金の合計は約5,013百万円で、単純ネットキャッシュは約11,278百万円、純資産は39,649百万円である。特別利益6,537百万円を含むため当期純利益13,824百万円をそのまま通常の収益力とはみないが、営業収益力と財務余力は大きい。なお、同社の財務諸表は未監査である。

Waqoo株主にとってより重要なのは、親会社の信用力よりSBCへの事業依存と少数株主利益の保護である。SBCの医療機関ネットワークはPDF-FDや周辺商材の普及を加速する一方、成長の大半がSBC系列内に依存すれば、親会社の戦略変更やグループ内の事業配分がWaqooの利益に影響しやすくなる。今後はSBC系列外を含む提携医院の拡大、関連当事者取引の条件、Waqoo独自で獲得した商品・技術・顧客の増加を確認したい。

経営陣

出所： FactSet People, Ownership。年齢・在任年数は資料基準日による。

8. 今後の株価を動かす条件とリスク

　第一の確認項目は2027年9月期の会社計画である。2026年9月期営業利益560百万円がピークではなく、翌期も500～600百万円以上を維持・拡大できるなら、現在の株価評価は一段と見直されやすい。第二はメディカルサポート事業の利益率である。3Q単独の約36％は高く、20％台後半以上を維持できるかが重要になる。第三はPDF-FD以外の原料販売、海外商材、周辺サービスの具体化で、医院当たり売上高が上昇すれば医療機関ネットワークの価値をより高く評価できる。

第四はPDF-FDの稼働率である。3Qでは利益率上昇の絶対条件ではなかったが、60.5％から回復しながら提携医院数と加工受託件数が増えれば、成長の質は一段と改善する。第五はキャッシュの使途である。ネットキャッシュが10億円を超え、収益力も高まったことから、研究開発、設備、M&A、株主還元を含む資本配分の方針がROE・ROICの持続性を左右する。

下振れ要因は、メディカルサポートの3Q単独利益率が一時的で翌期に低下すること、D2Cの顧客基盤縮小が利益額の減少に転じること、その他事業の高利益が案件依存にとどまること、医療関連サービスに固有の品質・規制リスク、SBCネットワークへの依存度が高まり少数株主との利益相反が強まることである。

9. 今後の同社株式への投資の焦点

　3Qは、WaqooがD2C縮小企業からメディカルサポートを中核とする利益成長企業へ変わりつつあることを、売上だけでなく利益率と通期予想の再上方修正で示した。前回レポートで最も注視したPDF-FD稼働率はまだ本格回復していないが、それを補って余りあるほどメディカルサポート事業の収益性が改善しているため、前回の投資判断を維持し、事業ファンダメンタルズへの確信度を引き上げる。

現在株価1,968円は三法による適正価値の中央値に近く、3Q好決算だけを理由に大きな割安とみる水準ではない。それでも、会社計画EPS115.57円に対するPERは17.0倍であり、来期EPSが110～130円程度で定着するなら株価2,200～2,600円程度を説明できる。したがって、現水準でも1～2年を見据えた中長期の投資対象として前向きに評価する。次に株価評価を押し上げるのは、4Qの追加上振れより、2027年9月期に利益水準が維持・成長するという会社計画と、その裏付けとなるメディカルサポートの利益率、PDF-FD以外の売上拡大、資本効率の継続である。

主要株価関連データ

会社概要

◇D2Cで培った基盤を活かし、再生医療を中心とするメディカルサポート企業へ転換

　株式会社Waqooは、メディカルサポート事業とD2C事業を展開する東証グロース上場企業である。創業以来、化粧品・ヘルスケア商品の企画、販売、マーケティングを通じてD2C事業の基盤を築いてきたが、現在は再生医療領域を中心とするメディカルサポート事業へ事業の重心を移している。

メディカルサポート事業では、血液由来加工サービスPDF-FDを中心に、提携医療機関からの加工受託、原料販売、海外の先進的な製品・技術の導入支援などを展開する。提携医院数、加工受託件数、稼働率を主要KPIとし、医療機関ネットワークの拡大と既存医院での利用増加を収益成長につなげるモデルである。

D2C事業は、新規顧客獲得を追う従来型の成長モデルから、既存顧客へのクロスセルやモール販売、業務効率化によって利益とキャッシュを確保する事業へ役割を変えている。SBCメディカルグループとの連携も活用しながら、D2Cで培ったマーケティング力と医療機関ネットワーク、再生医療技術を組み合わせることで、医療関連サービス企業としての事業基盤を拡大している。

主要財務データ

出所：Factsetのスタンダード基準による計算を元にオメガインベストメント作成、小数点以下四捨五入。

株価推移

財務データI（四半期ベース）

出所：Factsetのスタンダード基準による計算を元にオメガインベストメント作成、小数点以下四捨五入。

財務データII（通期ベース）

出所：Factsetのスタンダード基準による計算を元にオメガインベストメント作成、小数点以下四捨五入。