エフ・コード (投資レポート – 2Q update)

株価(9/3)	1,386 円	予想配当利回り(26/12)	0.0 %
52週高値/安値	1,284/2,289 円	ROE(25/12実)	20.3 %
1日出来高(3か月)	105.6 千株	営業利益率(25/12実）	19.4 %
時価総額	172.9 億円	ベータ(5年間)	1.46
企業価値	209.6 億円	発行済株式数	12.479 百万株
PER(26/12予)	8.9 倍	上場市場	東証グロース
PBR(25/12実)	2.0 倍

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利益成長が続く。株価再評価の鍵はAI・Technologyの利益率とM&A後の資本効率

投資判断

　2026年12月期第2四半期決算を踏まえ、前回レポートで示した積極的な投資判断を維持する。上期の売上収益は82.0億円、営業利益は16.46億円となり、前年同期比でそれぞれ57.3％増、41.6％増となった。通期会社予想に対する進捗率も売上収益56.6％、営業利益49.9％であり、AI・Technology領域で先行投資を続けながら、全社では計画線上の利益を確保している。会社は通期の売上収益145億円、営業利益33億円、親会社の所有者に帰属する当期利益19億円の予想を据え置いている。

今回の決算で特に注目したいのは、利益成長の構造が前回より見えやすくなったことである。Marketing & School領域は上期売上49.12億円、事業利益14.33億円となり、通期計画に対する進捗率はそれぞれ62.8％、59.8％に達した。一方、AI・Technology領域は売上32.87億円で49.2％まで進んだが、事業利益は5.76億円、進捗率35.0％にとどまる。会社はAI関連プロダクトの開発・拡販を目的とした先行投資によるものと説明している。

この差は同社の現在の収益構造を端的に示している。足元の利益とキャッシュを生んでいるのはMarketing & Schoolであり、AI・Technologyは今後の利益成長率を高めるための投資領域である。したがって、同社を単純なAI関連企業として見るよりも、すでに高収益化しているマーケティング・教育事業を土台として、AI・Technologyに再投資する企業と捉える方が適切である。

株価1,506円に対し、予想EPS155.62円から算出した予想PERは9.7倍、実績BPS618.0円に対するPBRは2.44倍となる。予想ROEは25.0％、予想配当は0円である。発行済株式数12,479,400株を基準とする時価総額は187.9億円となる。高ROE企業としては低いPERだが、単にROEが高いからPERが割安と判断するのではなく、現在の倍率にはM&A依存、のれん、条件付対価、借入、利益構造の複雑さに対する市場の割引が含まれていると見るべきである。

それでも、2Qでは純有利子負債が1Q末の54.38億円から43.90億円へ減少した。M&Aを継続しながらネットデットを約10.5億円減らしたことは、財務に対する市場の懸念を和らげる材料である。上期には4件、総投資額16億円以上のM&Aを実行し、会社は通期換算で6億円以上の営業利益積み上げを見込んでいる。これらのM&Aはすべて銀行融資で調達された。

現在の株価には、ある程度の成長は織り込まれている。予想ROE25.0％、PBR2.44倍、株主資本コスト12.5％を前提にPBRモデルから逆算すると、長期EPS成長率は約3.8％である。2021年12月期EPS18.6円から予想EPS155.62円までの5年間CAGRは52.8％、会社開示の2021年12月期修正EPS13.4円を起点とすれば63.1％となる。会社自身も上場後5年間で売上約22倍、営業利益約21倍、EPS約11倍を見込んでいる。当然ながら過去の50％を超えるEPS成長が長期に続く前提は置けないが、3～4％まで成長率が低下すると織り込む現在の株価評価は、依然として相当に慎重である。

1～2年の投資期間では、まず2026年12月期営業利益33億円の達成と、AI・Technologyの利益率改善が株価再評価の条件になる。3～4年では、M&A後の利益成長を維持しつつ、ROICとFCFを確保し、財務レバレッジを過度に高めずに成長できるかが重要になる。現在株価では、その実現可能性に対する市場の評価はまだ低いと判断する。

1. 2Q決算　Marketing & Schoolの利益が全社を支える

　上期売上収益82.0億円は前年同期比57.3％増、営業利益16.46億円は41.6％増となった。税引前利益は14.62億円で35.7％増、親会社の所有者に帰属する中間利益は8.60億円で35.3％増である。

会社は2026年12月期に売上収益145億円、営業利益33億円を予想しており、それぞれ前期比21.5％増、45.1％増を見込む。利益成長率が売上成長率を上回る計画であり、会社は既存事業の成長、クロスセル、グループ内の相乗効果に加え、先行投資事業が回収段階に移ることで営業利益率が改善するとしている。

図表1　事業領域別の上期進捗

出所: 会社資料より作成。

この表から確認できるのは、両領域が同じ成長段階にはないことである。Marketing & Schoolはすでに高い利益を生む事業群になっている。1Qの事業利益6.50億円から計算すると、2Q単独では約7.83億円まで増加した。一方、AI・Technologyの事業利益は1Q3.17億円に対して2Q単独約2.59億円となり、投資負担によって利益水準はむしろ低下した。

会社は2026年12月期通期でMarketing & Schoolの事業利益を前期比21.8％増、AI・Technologyを72.8％増と予想している。したがって、下期に必要なのは単なる売上拡大ではない。AI・Technologyの売上増加を事業利益へ転換し、35.0％にとどまる利益進捗率を引き上げられるかが、通期33億円達成と2027年以降の利益成長の双方を左右する。

出所: 会社資料。

2. 過去5年間の成長は環境だけでは説明できない

　同社の売上収益は2021年12月期6.60億円から2025年12月期118.59億円へ拡大し、2026年12月期には145億円を予想する。営業利益も2021年12月期1.60億円から2026年12月期予想33億円へ増加する。会社は上場後5年間で売上約22倍、営業利益約21倍を見込んでいる。

DX、デジタルマーケティング、人材のデジタル教育、生成AIという市場環境が追い風であることは間違いない。しかし、市場成長だけで売上が5年間に20倍を超えることは説明できない。成長のかなりの部分は、同社がM&Aを用いて事業領域を広げ、取得後にグループ内営業、クロスセル、販売チャネルの共有、管理機能の統合を進めた結果である。

現在のグループは19社で、Marketing & Schoolにはデジタルマーケティング、SNS、LTV支援、スクール、実店舗マーケティング、不動産向け支援などを持ち、AI・TechnologyにはWeb制作、システム開発、SES、AI導入支援、生成AIコンサルティングなどを抱える。2026年8月時点の役員・従業員数は約900名となっている。

したがって、過去5年間の業績を企業固有のオーガニック成長だけで説明するのも、外部環境とM&Aだけで説明するのも適切ではない。市場の追い風を利益が出ている事業の取得へ結びつけ、その後のPMIを通じて売上と利益を増加させる能力そのものが、同社の競争力の一部である。

重要なのは、今後M&A件数が増えるかではない。取得した利益を維持し、既存事業との連携によってさらに増やし、投下した資金を5年以内に回収するという規律を守れるかどうかである。

3. 利益が出続ける理由　現在の稼ぎ頭はAIではない

　同社の利益の持続性を見る際には、AI関連の成長性だけを見るべきではない。

上期の事業利益20.10億円のうち、Marketing & Schoolが14.33億円と約71％を占める。この領域にはデジタルマーケティング、SNS支援、スクール、LTVマーケティングなど、すでに収益化された事業が多い。一方、AI・Technologyは将来の成長率を引き上げる役割を担うが、現時点では開発、人材、販売拡大のための費用負担が大きい。

これは同社株式を評価するうえでプラスである。AI需要の拡大だけに依存して利益を作っているのではなく、既存のマーケティング・教育事業から利益を得ながら、新しいAI・Technology事業へ資金を振り向けているからである。

また、事業の多くは大規模な工場や生産設備を必要としない。設備投資負担が軽いことも、利益がキャッシュへ転換しやすい理由である。利益の継続性を左右する主なKPIは、Marketing & Schoolの事業利益率、AI・Technologyの事業利益率、買収企業の利益維持率、既存顧客へのクロスセル、スクール事業の受講者、AI関連サービスの顧客・利用IDの増加である。

4. FCFは強い。ただしM&Aまで含めれば資金需要は大きい

　FactSetを元したデータでは、フリーキャッシュフローは2021年12月期1.00億円、2022年12月期0.97億円、2023年12月期8.60億円、2024年12月期9.11億円、2025年12月期13.34億円へ増加している。営業活動によるキャッシュフローも2025年12月期13.47億円まで拡大した。前回レポートで指摘した通り、利益が現金へ転換しやすい点は同社の強みである。

このFCFが今後も続く可能性は高いと考える。Marketing & Schoolの高い利益進捗、設備投資負担の軽さ、営業利益の増加を考えると、既存事業からのキャッシュ創出力が急激に失われる兆候は現状見られない。

ただし、FCFとM&A後の現金収支は分けて考える必要がある。2025年12月期の投資活動によるキャッシュフローは36.60億円のマイナスであり、FCFを大幅に上回る投資を行っている。つまり、既存事業はキャッシュを生んでいるが、M&Aを含めた成長投資はそのキャッシュを上回るため、借入を併用している。

このモデルの持続性は、FCFそのものよりも、取得する企業の利益に対して支払価格が高くなり過ぎないこと、M&A後に利益を維持すること、そして増加した借入をその後のキャッシュフローで減らせることによって決まる。

2Q末の純有利子負債は43.90億円となり、1Q末の54.38億円から約10.5億円減少した。M&Aを実施した上期にネットデットが減った点は、借入主体の成長モデルに対する重要な確認材料である。

5. ROICと財務　借入による成長にはなお合理性がある

　会社は2025年12月期の平均借入金利を1.40％、資本コストを15％前後として、資本と負債の構成を考慮したWACCを4.8％と試算している。これに対し、第三者機関調査によるROICを約11％とし、ROICとWACCの差を6.2％としている。借入金利が2倍の2.80％へ上昇してもWACCは5.8％との試算である。

前回確認したFactSetベースのLTM ROICは9.8％であり、会社の約11％より低い。それでも会社の試算WACCを上回る状態にある。

もっとも、投資家が要求する株主資本コストを考えれば、ROICが10％前後であるだけで高い株価倍率を正当化できるわけではない。今後M&Aが続く中でROICが上昇することが重要である。売上と営業利益が増えても、投下資本がそれ以上に増えるなら、企業価値の増加効率は低下する。

次回以降は、営業利益だけでなく、ROIC、ネットデット、FCF、のれんに対する利益の比率を合わせて確認したい。

6. 株主構成　創業者主導は安定要因だが、機関投資家比率はまだ低い

　FactSetデータでは、発行済株式数は12,479,400株、浮動株比率は46.4％、機関投資家保有比率は12.92％である。代表取締役社長の工藤氏が38.40％を保有する。外部株主ではアセンダー・キャピタル・リミテッドが4.20％、アセットマネジメントOneが3.96％、マイナビが3.23％、フューチャーが3.05％を保有する。

創業者が約4割を保有することは、短期的な市場動向に左右されずM&Aと事業投資を進めるうえでは安定要因となる。一方、機関投資家比率12.92％は依然低く、時価総額の小ささと合わせて大型機関投資家が大きな持分を取得しにくい。

アセンダー・キャピタルが2026年7月に4.20％を取得したことは、外部投資家の関心という点では注目される。今後、業績拡大だけでなく、財務・M&A・のれんに関する開示が安定し、株主層が広がれば、株価倍率を抑えてきた流動性面の割引が縮小する可能性がある。

7. 業績が良いのに株価が下がった理由

　同社株式の長期チャートを見ると、業績の拡大と株価が必ずしも同じ方向には動いていない。売上・利益が大幅に増加する一方、株価は高値形成後に長い調整局面へ入っている。

この乖離の中心は、EPSではなくPERである。

2021年から2026年にかけてEPSは大幅に増加した。一方で、市場はM&A依存、増資による希薄化の経験、のれん、条件付対価、借入増加、事業領域の複雑化に対する割引を強めた。この結果、利益の増加をPER低下が相殺した。

したがって、現在の低PERは業績不振を示しているわけではない。ただし市場が間違っていると単純に断定することもできない。ロールアップ型M&Aでは、一時的に利益が増えても、高値で企業を取得し続ければ最終的な株主価値は増えないからである。市場が求めているのは、売上高成長率ではなく、M&A後もROICとFCFを維持できる証拠である。

2Qでネットデットが減少したこと、Marketing & Schoolの利益が計画を上回るペースで進んだことは、この懸念に対する前向きな材料となった。

8. 株価評価　PER9.7倍は依然として慎重な期待を示す

　株価1,506円、予想EPS155.6円、BPS618.0円、予想ROE25.0％を前提とすると、予想PERは9.7倍、PBRは2.44倍となる。

PBRモデルで株主資本コスト12.5％を置くと、市場が織り込む長期EPS成長率は約3.8％となる。株主資本コスト12.0％では約3.0％である。前回レポート時点の株価より多少成長期待が戻っているが、過去5年のEPS成長と2026年12月期の利益計画を考慮すると、なお保守的である。

適正株価はPBR、DCF、ROICの三法で試算した。

図表2　適正株価試算

三法の中心値の単純平均は約2,100円となり、現在株価1,506円に対して約40％高い。

もっとも、DCFは今後もFCFが増加する前提への感応度が高い。現在の市場が一気に2,900円前後を評価するとは考えにくい。株価形成としては、まずPBR法とROIC法が示す1,650～1,800円程度への評価回復、その後にAI・Technologyの利益率改善、ネットデット管理、2027年の利益成長確度が高まれば2,000円を超える評価へ進むという見方が妥当である。

現在株価では、下値リスクよりも業績が計画通り進んだ場合の上値の方が大きいと判断する。

9. 今後の同社株式への投資の焦点

今後の焦点は売上成長が続くかどうかだけではない。確認すべき項目はより絞られてきた。

第一はAI・Technologyの事業利益率である。上期の利益進捗率35.0％から、下期に通期16.5億円へ接近できるかが最重要である。

第二はMarketing & Schoolの利益水準である。同領域はすでに通期利益計画の59.8％まで進んでおり、全社利益の安定性を支えている。この強さが下期も維持されれば、AI投資を吸収しやすい。

第三はM&Aの質である。上期4件、投資額16億円以上に対して通期換算営業利益6億円以上という会社の想定は、投資額と取得利益の関係では魅力的に見える。重要なのは、この利益水準が買収後も維持され、さらにPMIで増えることである。

第四はFCFとネットデットである。FCFが継続し、ネットデットが利益成長を上回って増えないことを確認したい。

第五はROICである。M&Aを続けながらROICを10％前後からさらに引き上げられれば、借入を用いた成長が株主価値形成につながっていることを市場に示しやすくなる。

前回レポートでは、財務・無形資産への警戒によって低下したPERに投資機会があると判断した。2Q決算では、利益成長に加えてネットデットの減少も確認でき、この論旨は弱まっていない。一方で、AI・Technologyの利益進捗はまだ低く、すべての成長投資が成果に変わった段階でもない。

したがって、現在の予想PER9.7倍では中長期ポートフォリオへの組み入れを積極的に考えたい。今後AI・Technologyの利益率改善とROIC上昇が確認されれば、低PERの是正だけでなく、利益成長そのものによる株価上昇も期待できる。

*注記：財務データは、原則としてFactSetの標準化データを基本として参照した。したがって、売上高、営業利益、経常利益、当期純利益、キャッシュフロー、貸借対照表項目、セグメント関連数値などは、会社公表資料の表示科目、組替え、端数処理、セグメント開示と一部一致しない場合がある。事業別売上高、営業利益、KPI、資本配分方針等については、会社公表資料を優先して確認し、必要に応じてFactSetデータおよび当社試算で補完した。

会社概要

株式会社エフ・コードは2006年3月設立、東京都新宿区に本社を置くマーケティングテクノロジー企業である。東証グロース市場に上場し、デジタルマーケティング、CX改善SaaS、SNS・LTV支援、スクール・人材育成、AI活用支援、システム・アプリ開発などを展開する。祖業のデジタルコンサルティングから周辺領域へ事業を広げ、M&Aを通じてMarketing & SchoolとAI・Technologyの二領域を形成してきた。2026年8月時点でグループ19社、役員・従業員約900名。代表取締役社長は創業者の工藤勉氏である。会社のミッションはマーケティングテクノロジーで世界を豊かにであり、マーケティング、AI、テクノロジー、教育を組み合わせて企業のDX実装を支援する事業体へ発展している。

主要財務データ

出所：Factsetのスタンダード基準による計算を元にオメガインベストメント作成、小数点以下四捨五入。

株価推移

主要株価関連データ

財務データI（四半期ベース）

出所：Factsetのスタンダード基準による計算を元にオメガインベストメント作成、小数点以下四捨五入。

財務データ II（通期ベース）

出所：Factsetのスタンダード基準による計算を元にオメガインベストメント作成、小数点以下四捨五入。